近日，四川幺麻子食品股份有限公司宣布启动北交所上市辅导，这是它在深交所主板IPO折戟一年多后的第二次资本闯关。若此次成功，这家占据藤椒油市场头把交椅的企业将成为A股“藤椒油第一股”。

表面上看，幺麻子带着一份亮丽的成绩单而来：2024年营收6.25亿元，同比增长14.69%;净利润1.57亿元，同比激增58.95%，净利率超过25%，足以让许多消费品企业艳羡。然而翻开招股书与监管档案，这家从洪雅县走出的家族企业背后，却暗藏多重隐忧。

从深主板IPO撤回八个月后仍收到监管罚单的罕见窘境，到营收80%以上依赖单一产品的结构性风险，再到巨头挤压下的市场突围难题，幺麻子的资本故事远没有表面那般光鲜。

1. “藤椒油大王”

关于幺麻子的来历，有个说法要从1644年讲起。明末的时候，厨师赵子固搬到了洪雅止戈镇，瞧见当地老乡用藤椒调味的法子挺特别，就把宫廷里的秘制手艺和这法子融到一块儿，做出了“色泽金黄、悠麻爽口”的藤椒油。因为他脸上长了麻子，这油就被叫做“幺麻子”了。

这门手艺传了十八代，到20世纪40年代，第十六代传人赵良育把它改成了“天下第一钵”钵钵鸡，成了川渝街头随处可见的标志性小吃。

真正把藤椒油从自家厨房推向市场的，是第十八代传人赵跃军。1992年，这位退伍老兵在洪高路边开了家“幺幺饭店”，店里用祖传藤椒油做的钵钵鸡、凉拌雅笋，在街坊邻里间火得很。不少食客吃完还想捎几瓶藤椒油走，这让赵跃军一下子嗅到了商机。

为了能批量生产，他把婚房都卖了凑启动资金，然后带着妻子龚万芬，背着藤椒油和菜谱，一家家餐馆上门推销。到2002年，洪雅县幺麻子有机食品厂正式开工生产，这承载着四百年手艺的调味品，总算踏上了工业化的路子。

赵跃军的商业智慧，体现在三次关键转型中。

头一回大动作是2008年，幺麻子食品有限公司成立了。此后引进了超临界萃取技术，把“閟制+鲜榨+超临界萃取”这一套用到藤椒油制作上，成了自家独一份的优势。有了这项技术，产品不光能做到标准化，更在行业里竖起了一道技术门槛。

第二次转型是在2015年。那会儿调味品行业正赶上消费升级的热潮，幺麻子顺势推出了“藤椒+”的战略：跟绝味食品合作搞出藤椒鸭脖，还给海底捞定制火锅底料，把单一的调味品拓展到复合调味料和休闲食品领域。到2024年，这些定制化产品的毛利率比零售端高出5到8个百分点，成了新的利润增长点。

第三次变革走的是数字化路子。2025年新拿到了“藤椒油温度控制系统及控制方法”的专利，如今幺麻子已经建起西南地区最大的藤椒油智能工厂，一年能产5万多吨，产品还卖到了20多个国家和地区。

2. 资本困局

尽管在行业颇为成功，可幺麻子的资本化之路却充满坎坷。

2020年9月，公司第一次启动IPO，原本想冲击深交所创业板。到2021年3月又改道主板，可折腾了两年审核，偏偏在2023年12月突然撤了申请。公司说是“出于战略规划调整和业务发展考虑”，但里头的门道显然没这么简单。

八个月后的2024年8月，深交所一封监管函总算把事儿说透了：幺麻子因为瞒了关联交易，被书面警告了。文件里写着，公司实控人之一的赵麒在2022年给彭兆祥转了80万，表面说是“个人借款”，其实这里面有20万是给“洪雅县德元幺姑娘夜宵店”当营运资金的。

这家夜宵店其实是赵麒在实际掌控，可他既没跟中介机构说，招股书上也压根没提这事儿。更令人咋舌的是，整个中介团队——中金公司、天职会计师事务所、君合律师事务所集体“失明”，均因未尽核查责任被追责。

耐人寻味的是，此次转战北交所，幺麻子仍选择了原班中介人马：中金公司继续担纲保荐，君合律师事务所再度护航，仅会计师事务所由天职更换为信永中和。这种“带病团队二次上阵”的安排，令人担忧其整改诚意。

除此之外，股权结构还揭示了幺麻子更深的隐患。

赵跃军家族四人(赵跃军、龚万芬夫妇及儿子赵麒、赵麟)合计持股68.21%，赵氏家族不仅掌控董事会(赵跃军任董事长兼总经理，两子分任董事及副总)，更深度介入日常经营。

这种“一家独大”的股权架构虽提升决策效率，却埋下公司治理隐患。监管函事件中实控人隐瞒关联交易的行为，正是治理缺陷的显性爆发。更令人疑虑的是，在IPO前夕，幺麻子突击分红2996.4万元，赵氏家族作为控股股东自然成为最大受益者。

客户关系上的”猫腻”，也透着内控方面的短板。2024年年报里提到的第五大客户广州玖香食品，据说2022年就和幺麻子做了577万元的生意，可这家公司2023年4月才成立。公司解释说“经销商之前用个人名义合作”，但这种时间对不上的合作模式，在招股书里可不是头一回出现了。

食品安全可是消费品企业的命根子，这方面幺麻子也亮起了黄灯。2022年到2024年8月，他们一共收到37起产品质量投诉，像“里头有头发”“油看着浑浊”这些问题都有。虽说地方监管部门开了没违法的证明，但这么多投诉摆着，生产管理上的漏洞是藏不住的。

3. 前途堪忧

先不说公司治理上的问题，幺麻子的业务底子其实也藏着不少隐忧。核心产品藤椒油占了八成以上的营收，这种“一条腿走路”的模式，在招股书里被当成最大的风险点提了出来：“要是藤椒油的市场需求没达到预期，公司业绩肯定会受大影响。”

市场的天花板就在眼前。中国国际食学研究所的数据显示，2022年国内藤椒油市场规模才16.7亿元，就算每年能以20%的速度增长，到2027年也不过35.6亿元。比起海天味业上千亿的市值，这行当简直就是在”螺蛳壳里做道场”，空间实在有限。

更让人头疼的是巨头们跨界来抢地盘。海天味业、金龙鱼这些调味品大佬，这两年都纷纷推出了藤椒油产品，靠着自家的渠道和成本优势到处扩张。仲景食品、道道全这些上市公司，还有福临门、五丰黎红之类的区域品牌，也都扎堆挤进了这个赛道。幺麻子现在是前头有堵截，后头有追兵，日子不好过啊。

幺麻子试图通过复合调味料、休闲食品等品类突围，但年报显示，这些新品贡献微乎其微。当“藤椒油=幺麻子”的品牌认知固化后，品类延伸的难度可能远超预期。

幺麻子的遭遇并非孤例。2023年以来，老乡鸡、紫林醋业、阿宽食品等多家食品企业主动撤回A股上市申请，折射出消费类企业IPO通道的收紧。在“科技硬核”导向的上市政策下，传统消费品企业不得不转战港股或退守新三板，幺麻子正是这一浪潮中的缩影。

转战北交所看似是幺麻子的迂回策略，但北交所投资者同样专注于专精特新企业，藤椒油企业恐难受关注。当资本市场对消费企业的评判标准从增长故事转向硬核科技含量，幺麻子的“藤椒油第一股”光环不免黯然失色。

更深层的矛盾在于，家族治理与现代企业制度的冲突尚未解决，单品依赖与市场边界的结构性瓶颈依然存在，即便成功上市，二级市场会为这样的故事买单吗?

资本市场的聚光灯下，幺麻子需要的不只是调味厨房的秘方，更需要一副根治治理沉疴、突破增长边界的药方。毕竟，再麻再辣的资本故事，也经不起投资者的细细品味。